郭杰群：中国资产证券化产品分类标准体系研究KB体育网
KB体育平台登录KB体育平台登录KB体育平台登录资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够在未来产生稳定现金流的资产，通过对资产中风险与收益要素进行分离与重组并进行一定的结构安排，进而转换成为在金融市场上可以出售、流通的证券的过程。在这一过程中，底层资产（underlying assets）本身的现金流特征及风险与收益特征将直接影响最终的证券化产品的风险与收益表现。
在欧美资产证券化40多年来的演变中，产品强调底层资产必须基于同一类型，这是因为相同的底层资产所发行的资产支持证券具有类似的风险收益特征。对于投资人来说，构建基于同一类型的资产有利于建立定价模型，提高估值的准确度；对于发起方来说，有利于产品的标准化、流程化设计，降低操作成本，也便于市场对产品风险、收益的理解；对于监管机构来说，可根据底层资产以及产品特征制定更具有针对性的分类监管要求。
比如，在2008年金融危机之后，美国监管部门对不同底层资产的资产证券化产品就设计了不同的风险留存规则和数据披露规则。不但如此，随着二级市场的发展，交易将更加关注同类产品的收益、风险比较。因此，通过底层资产对证券化产品进行分类具有重要现实意义。
在我国资产证券化市场迅猛发展的背景下，资产证券化产品的分类体系还不尽完美。表现在为了适应/规避法律监管构架的要求，部分产品采用了迂回方式构建资产。而在资产信息披露不透明情况下，市场难以了解真正的底层资产类型。此外，不少企业缺乏有效的融资渠道，在旺盛的融资需求下，部分“创新”没有坚持资产证券化的一些基本原理（例如，部分产品中混合了不同类型、特性的底层资产）。同时，当前市场还缺乏使用量化技术的投资者，以及缺乏风险偏好较高、投资期限较长的资金方，大部分参与者缺乏对底层资产分类标准重要性与必要性的理解。这些都影响了数据服务商对所提供的产品分类准确性的重视。比如，目前市场上一些数据服务商在资产支持证券的分类中设有“企业债权ABS”。但实际上，“企业债权”是一个较为宽泛的概念。应收账款、租赁债权等资产实质上都是企业债权，笼统地将这部分产品分类为“企业债权ABS”不够精细，无法反映产品的风险。在缺乏对真实底层资产的了解下，投资人容易造成风险误判，不利于市场健康发展。因此伴随着我国资产证券化市场的快速扩容，资产证券化产品分类标准体系的建立已经势在必行。
本文结构如下：在第二部分我们阐述了对中国资产证券化产品分类体系的构想和框架。需要指出的是，任何产品（包括金融产品）都可能存在多种分类标准。特别是，我国金融监管体制的复杂性导致标准更为多样化。因此，我们推荐的框架不可能是唯一的。具体的使用标准仍取决于使用者希望达到的目的。但是无需多言，制定规范的标准对市场的健康发展极为重要。这对工业制造业如此，对金融市场同样适用。文章第三部分就市场现有产品分类与我们所提出的分类进行了量化对比，显示出两者的明显不同KB体育网。第四部分对市场关心的产品以及具有争议的产品进行了讨论。这些讨论再次展现了目前的市场分类标准存在很大可改善空间。最后一部分总结。
在资本市场发达的美国，资产证券化产品的分类极为简单明了。如图1所示，资产证券化产品的分类方式主是要按底层资产的物理形态进行划分。由于不动产抵押贷款是资产证券化中的最大资产类别（MBS），常被单独列出。其下又可细分为商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）和个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）。抵押债务支持证券（CDO）包括抵押债券支持证券（CBO）和抵押贷款支持证券（CLO）。CLO也可称为信贷资产支持证券。剩余的类别为狭义ABS，主要包括汽车贷款ABS、信用卡ABS、学生贷款ABS等。此外，还有数量极少的小众ABS（esoteric ABS[2]）可以列入其他ABS。
在我国，资产证券化发展历史虽然较为短暂，但底层资产类型却更为丰富。特别是，由于我国金融监管体制与美国不同，对金融业务的开展具有严格的准入资质和牌照要求，因此，一些实体经济的金融需求不得不经过具有牌照的通道进行变换以适应监管要求。而结果就是输入通道的资产和通道输出的资产在形态上和法律属性上都有可能发生改变。因此美国资产证券化产品的简单明了的分类标准不适用于我国国情。
为了提供一个既能反映资产特性，又能适用于中国特色的分类标准，我们在体系上采用了穿透原值，和多层次分类并辅以关键词索引。具体如下。
在我们的分类体系中，我们设定产品的第一层分类依据为产品的主管单位，即银保监会（主管信贷ABS）、证监会（主管企业ABS）、交易商协会（主管资产支持票据，ABN）[3]（图2）KB体育网。
按照监管主管单位首先对产品进行分类非常必要。在现实业务中，监管部门虽然并没有制定具体的资产证券化产品分类体系标准，但针对一些大类底层资产，已经公布了相关的规范文件（表1）。这些规范文件实质上对于产品类型的分类界定具有较强的指导意义。同时，我们应该注意到银保监会主管的信贷ABS与证监会主管的企业ABS（以及交易商协会主管的ABN）在底层资产属性上又天然带有差异。比如，信贷ABS中的底层资产为信贷资产，如，企业贷款、个人住房抵押贷款等。在我国，信贷的发放机构具有严格的牌照要求，而且信贷资产与企业ABS中的底层资产，如基础设施收费收益权等，在法律属性上具有明显的差异。因此，按监管部门先行进行产品分类既能满足分业监管的需要，也能满足市场对产品风险判断的需要。
企业ABS与交易商协会ABN虽然分属于不同主管单位，搭建SPV的法律依据不同，但底层资产具有高度重合性，产品的最终发起机构完全重合。因此对于企业ABS和交易商协会ABN可采用同样的分类标准。
由于我国一些ABS产品在设计上为了适应/规避牌照、监管要求而重构资产，由此导致了底层资产的形态和法律属性不易被鉴别。在本分类体系中，我们采用了穿透原则，即在第一层分类的基础上，关注实际产生现金流的底层资产的法律属性。
资产支持证券之所以不同于企业债是因为发行方（SPV）须具有特定的可产生现金流的底层资产。底层资产的法律属性是投资人关注的一个重要因素。比如，一些产品的底层资产法律属性是既有债权。既有债权是已形成的债权债务关系，有明确的最终借款人、借款规模、期限、利率的合同约定。一般来说，对最终借款人的还款能力与还款意愿的分析可以较好的判断产品的风险。与之相对应，一些产品的基础资产是收费收益权（如门票收入）。由于收费收益权中的最终现金流来源者在当前可能并不确定，所以此类产品面临融资人的经营业绩风险，这使得收费收益权类产品与既有债权类产品在违约风险、提前偿付风险等方面必须采用不同的分析框架。由此可见，对基础资产的法律属性进行分类具有重要意义。
在第二层分类基础上，我们对底层资产的物理形态进行分类。之所以需要第三层分类是基于以下部分原因。
首先，相同法律属性的财产权利根据业务场景的不同会存在多种不同的表现形态。比如，对于银行等金融机构因开展信贷业务而产生的既有债权类资产，因为具体业务场景的不同可分为企业贷款、个人信用卡贷款、汽车贷款等不同形态。企业ABS的基础资产类型更为丰富，其中的既有债权类资产包括应收账款、购房尾款、个人消费贷款，等，这些产品的风险特征明显不同。将这些资产通过第二层、第三层进行区分一方面有利于投资者抓大放小理解不同产品的共同法律特征，从而更便于投资者对不同大类的产品进行分散化配置；另一方面也更便于评级、律所等市场参与者制定更为标准化的业务操作流程，包括对评级模型等的构建和完善。
第二，更为重要的是，我国一些ABS产品采用了通道模式而导致实际底层资产与从通道后出现的资产在财产权利的形态上发生了转变。比如，在采用双SPV结构（包括资金信托SPV1，和资产支持专项计划SPV2）的产品中，转让给SPV2的资产表面上是信托受益权，但实际上底层资产可能是路桥收费收益权，也可能是商业物业抵押贷款等。由于投资人的最终还款来源依赖底层资产，因此，按照不同的业务场景对底层资产进行细化分类便于市场参与者理解不同产品在交易结构、表现形式、信用风险等方面的细微差异。
在上述基于三层次分类标准之外，本分类体系还提供了关键词索引。伴随着我国资产证券化市场的高速发展，其与实体经济结合的深度和广度也在不断扩展，各种热点产品层出不穷。由于大多数热点产品并不一定是从资产的法律属性或物理形态入手，因此这类产品无法被包含在上述多层次分类标准中。但是考虑到市场对这类热点产品的关注度较高，本文提出了添加关键词索引的辅助识别方法。
举例来说，仅使用上述三层次分类无法辨别PPP项目的资产证券化产品。这是因为PPP是对从事特定项目的公司股权构架形式的描述，与私营企业、或中央国有企业性质相对应，但不是对基础资产的法律属性或底层资产的物理形态的描述。如果需要对PPP项目的ABS进行具体统计，可以通过关键字进行检索（参见图3中的关键字）。也即，每个产品我们添加了多个标签，如 PPP项目，不良贷款等。如此，通过关键字仍然可以对一些热门产品进行检索和综合。
此外，资产的法律属性不大可能改变，但同一产品的定义却可能因为政策的变化在不断改变。关键词的存在使得产品分类在保持稳定的同时，可以对热门产品不断地进行扩充与调整，灵活适应市场需求。比如，微小企业贷款ABS。中国银行间市场交易商协会在2016年发布《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》 ，对入池微小企业贷款要求单笔不能超过100万。但在2018年再次发布的《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（2018 版）》中， 单笔入池贷款的金额标准被上调为500万。一方面，我们看到同一监管部门的指导文件在不断调整；另一方面，不同监管部门间的指导文件又有冲突。如，财政部、发改委、统计局、工信部早在2011年就制定了《中小企业划型标准规定》。但按照此规定发放给微小企业的贷款，却可能与《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引》的单笔规模规定相矛盾而不能被认定为微小企业贷款。例如，浦发2015年工程机械贷款资产证券化，该产品的底层资产是浦发银行向个人发放的经营性贷款用于购买工程机械。个体工商户显然属于财政部等4部委设定的微小企业概念范畴。但是，在此单产品中，单笔贷款小于100万的仅仅只占11.8%，即便是以500万为标准，也有约16%的贷款金额超出这一数额。因此，该产品按照银行间交易商协会的规定，是不属于微小企业贷款ABS。两个监管部门的文件前后不一致导致分类困难。为克服这一问题，我们提出的分类体系中以微小企业定义为根本标准，而对单笔贷款没有限制。对微小企业贷款ABS以关键字进行标识检索。也即，浦发这单产品分类结果是：信贷ABS（第一层），既有债权（第二层），企业贷款ABS（第三层），微小企业贷款ABS（关键字）。
不良资产证券化同样如此。根据1998年5月中国人民银行颁布的《贷款分类指导原则》，商业银行的信贷被按照借款人的实际还款能力进行五级分类，包括正常、关注、次级、可疑、损失。后三种为不良贷款。但从资产类别来看，不良资产既可以是企业贷款、也可以是信用卡贷款、汽车贷款等。如果将不良资产单独列为一个产品类别，那么就是将债务人还款能力纳入了分类标准，这显然混淆了产品维度的特性，无法对实际底层资产进行有序分类。因此，不良资产的特性适合用关键词进行标识。
在建立了资产证券化产品的分类标准体系后就需要对每一种产品进行详细的界定。由于第一层是基于监管主体，因此界定非常明显，我们在此无需再赘述。对于第二、三层的分类，本文将主要参考现有监管规范文件及实际业务情况对各类产品进行详细界定。
按照上述分类标准体系，我们对2018年市场上发行的企业资产证券化产品进行了分类统计，并与市场上数据服务商所提供的现有分类进行了对比。下图4列出了分类结果比较。
对比呈现了当前市场上分类标准的众多问题。如，占比5.98%的信托受益权（图4左），其底层资产究竟是什么？如果从当前数据提供商的分类中看，是难以得出答案的。此外，现有分类体系的部分分类标准也较为模糊。如，以“招商固收-红星-联易融供应链资产支持专项计划”为例，该项目为储架式发行，底层资产的分类按理说应该是一致的[4]。但实际上，其第1期和2期产品在数据供应商的分类中被标示为应收账款ABS，而第3期产品被分类到保理融资债权ABS。这实际上也容易令市场参与方误判某类资产在市场上的实际发行状况。
由于本文所构建的分类体系为多层次的结构分类，因此非常有利于使用者逐层准确识别底层资产，提高分类的准确性。同样以应收账款（图4）为例，左图显示按当前数据商的分类，其占比达32.55%；但根据我们提供的分类标准，右图外环显示应收账款在企业ABS中的实际占比达35.18%。再比如，现有市场分类中，信托受益权占比为5.98%；但按照我们的标准，资金信托往往都是资产属性及形态转换的通道，不是真实产生现金流的资产，也不会改变现金流的状态。因此在第二层（右图内环）并没有信托受益权。
在上述分类标准体系中，企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、应收账款、融资租赁、基础设施的分类及界定参考了现已发布的各类底层资产ABS相关规范文件。其他底层资产的分类则主要结合市场的实际情况及未来发展趋势进行了优化整合。其中部分底层资产的分类在实务操作中存在着一定的难点和争议，下文将重点介绍此部分底层资产的分类逻辑。
在我国当前，金融租赁公司由银保监会审批和监管；而融资租赁公司则由商务部审批和监管。两类企业需要不同的牌照，准入门槛不同。这也意味着基于两类企业的底层资产存在明显差异。比如，金融租赁公司发行产品的入池资产通常单笔金额较大、笔数较少、集中度高；而融资租赁公司发行产品的入池资产则差异较大，既有单笔金额较大、笔数较少、集中度高的产品，也有小额分散的产品。因此，在第三层分类中，两类产品的底层资产实质上都是融资租赁资产，在法律上的定义、会计的处理、税务的认定、以及业务操作的基本原理均一样，但是两者仍然存在一定的差异。如果需要划分两者，那么可以通过关键字进行区分。多层次分类法为统计工作提供了灵活性。
在上面，我们解释了贷款还款状态不是分类的因素，但如果需要，还是可以通过关键字对不良资产ABS进行甄别。此外，国内在不良贷款ABS上的做法与国际惯例还有不同，使得分类困难增加。在国际市场上，通常是将具有同质性的不良资产打包入池形成资产池。目前国内已发行的不良贷款ABS虽大多遵循此惯例，比如信用卡不良贷款ABS、个人住房抵押不良贷款ABS等，但也出现了一些混合型不良贷款ABS产品，比如“工元2017年第七期不良资产支持证券”（简称“工元2017-7”）、“和萃2017年第二期不良资产支持证券”（简称“和萃2017-2”）等。在“工元2017-7”中，底层资产包括个人住房抵押贷款、个人消费性贷款和个人经营性贷款；“和萃2017-2”中，底层资产则包括个人经营性贷款和个人住房抵押贷款。由于不同资产的处置回收受到不同的市场供需因素的影响，投资人在评估风险时，需要对不同资产采用不同分析方法，导致估值难度加大。
目前市场上部分数据服务商将保理融资债权ABS单独分类，与应收账款ABS并列。在保理融资债权ABS中，卖方企业将其在原始贸易下形成的应收账款转让给保理公司以实现资金回笼，保理公司再将其通过保理业务所持有的应收账款转让给资产支持专项计划进行资产证券化。因此，穿透底层来看，保理融资债权ABS的底层资产仍是企业应收账款。只是在保理融资债权ABS中除了基础的应收账款债权法律关系外，还嵌套了一层保理合同法律关系，但最终两类产品都是以应收账款债权作为入池资产。因此，本分类体系中，保理融资债权ABS可以通过关键字检索，保理融资债权ABS本身归入应收账款ABS之中。
在我国实际业务操作中，不少产品借助双SPV的架构。即除了设立资产支持专项计划SPV2外，还设立资金信托计划SPV1，用以将底层资产转化为信托受益权，并将信托受益权作为基础资产转让给SPV2。目前市场上所标识的信托受益权ABS产品大都是将信托作为通道，以实现基础资产现金流的可特定化，从而完善ABS的交易结构，但信托受益权在这里非真正意义上的底层资产。因此，从穿透底层资产进行分类的角度，我们必须发现底层资产并按照最终还款来源的属性和形态归类到第二、三层分类中。
目前市场上的一些CMBS产品在发行时名称上会被冠以“XX信托受益权资产支持专项计划”，比如“中金—印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”、“平安金隅建达大厦信托受益权资产支持专项计划”等。主要原因在于当前监管政策不鼓励银行或者非银行金融放贷机构将商业物业抵押贷款进行资产证券化操作，而商业物业持有企业却希望通过资产证券化进行融资，因此在没有金融放贷机构的配合下，国内目前的所谓“CMBS”产品在交易结构上多采用双SPV结构来规避/适应监管要求，也即，商业物业企业借助信托，通过资金信托计划获得商业地产抵押贷款。表面上转让给SPV的基础资产是信托受益权，但底层资产实质上是商业物业抵押贷款。因此，在本分类体系中，市场上标识的一些信托受益权产品（包括上面的两单产品）根据我们的分类结果为：企业ABS（第一层），既有债权（第二层），商业物业抵押贷款（第三层）。
除了CMBS外，一些收费收益权类ABS也常套用信托结构。比如“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”，在我们的分类体系中，将其归类到收费收益权（第二层）中的客票收费收益权（第三层）；再比如“长城证券-天元保障房信托受益权资产支持专项计划”则将其归类到收费收益权（第二层）中的保障房销售收入（第三层）。除此之外，信托受益权ABS中也有一部分产品确实是以信托收益权本身作为底层资产发行的产品，比如“金泰一期资产支持专项计划”，其底层基础资产即为5个借款人的6笔单一资金信托受益权，对于此类产品我们仍将分类到既有债权ABS（第二层）下的信托受益权ABS（第三层）。
对于目前国内的REIT产品，实质上与国际上的REIT也相差甚远。国内类REIT产品通常是通过成立私募基金收购项目公司的股份来间接持有标的资产，然后再将私募基金份额转让给SPV进而发行证券化产品[5]。对于标的资产，目前国内已发行REIT产品主要是商业物业，而在国际上基础设施也同样可以作为标的资产。在我们分类体系中，此类产品的第二层分类为股权，第三层为项目公司股权。项目公司可以是商业物业的持有公司或基础设施的持有公司。
住房公积金贷款具有一定的特殊性。一方面，住房公积金贷款的放款机构，住房公积金管理中心并非金融机构，可以作为企业资产证券化的发起方在交易所挂牌住房公积金贷款ABS。在另一方面，住房公积金贷款均为公积金中心通过委托贷款银行向买房人发放的公积金贷款，且没有物业做抵押担保，因此不属于个人住房抵押贷款资产证券化（RMBS）。住房公积金贷款ABS既可以在人民银行审批/备案[6]，以特定目的信托计划作为SPV，在银行间市场发行；又可以在交易所/证监会进行审批/备案，以资产管理计划作为SPV，在交易所发行。比如，第一单住房公积金贷款ABS产品—“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”，由武汉住房公积金管理中心作为原始权益人在上交所挂牌。而其后续的“武汉公积金2016年第一期个人住房贷款资产支持证券”则在银行间市场挂牌。基于住房公积金贷款的特殊性，在本分类体系中“住房公积金贷款”同时存在于信贷ABS及企业ABS中。
目前市场上不同数据服务商对于京东白条ABS的分类存在较大争议，有的将其分类为应收账款，有的则将其分类为个人消费性贷款。根据京东白条《计划说明书》中的描述，京东白条ABS的基础资产是原始权益人在京东网上购物商城销售商品过程中同意向用户提供赊销服务(“京东白条”)，所合法享有的要求用户按期足额支付应付货款、服务费及其他应付款项(包括但不限于违约金，如有)的债权，其法律性质是基于买卖合同关系所产生的企业应收账款。但由于业务实际上是企业向个人消费者提供赊销商品所产生的应收账款。根据表3对个人消费贷款的定义 （即包括企业向个人赊销商品产生的应收账款），因此本分类体系将京东白条ABS的底层资产类型界定为“个人消费性贷款”。此分类的好处非常明显，除了在基础资产法律属性、底层资产的具体业务形态清晰之外，也有利于市场正确分析个人消费贷资产证券化的规模，毕竟个人消费者的风险因素与企业贷款的风险因素并不相同。
随着资产证券化市场的快速发展，市场、监管对相关产品的风险日益关注。由于资产证券化是基于资产的独特金融产品，对资产的细致研究非常必要。在当前，市场上还缺乏一个规范、透明的分类标准。本论文中设立的分类体系力图在信贷ABS和企业ABS中保持一致的分类方式，并在参考国际经验和现有监管规范的基础上最大限度地反映了我国资产证券化市场的当前现状，并有助于对未来产品的规范提供建议。
[3] 除上述三种产品外还存在部分原保监会（现合并到银保监会）主管的项目资产支持计划。但由于发行产品极少且该监管部门已经被合并，因此，本文暂不对其进行讨论。
[4] 根据该项目律所所出示的法律意见书，本项目为红星美凯龙储架式供应链金融资产支持专项计划, 底层资产为供应商对红星美凯龙控股集团有限公司直接或间接控股/控制的项目公司所享有的应收账款债权。
[6] 2014年，住建部、人民银行和财政部共同下发了《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，指出，“有条件的城市，要积极探索发展住房公积金个人住房贷款资产证券化盘活存量资产”，为公积金个人住房贷款ABS在银行间市场发行提供了政策支持。返回搜狐，查看更多
